春节以后，以农田水利、市政园林为代表的基础设施建设新开工有所加速。我们认为，随着更多项目的逐步批复，更多融资方式如PPP的积极推进，基建投资增速可能在上半年逐步回升，从而拉动相关周期品的需求。

房地产新开工变化趋势尚未明朗，销售到投资的传导仍是关键。从我们走访的上海、南京、武汉区域看，房地产销售及房价有所回暖，但房地产新开工变化趋势尚未有所体现，销售到投资的传导仍是影响周期品需求复苏的关键。

周期各子行业数据向好共振，但原因各异，持续性仍有待观察。春节后钢材价格上涨，源于贸易商补库存；重卡销量同比转正，源于物流产业需求改善；工程机械销量同比大幅增长，源于厂家加大促销力度及清理库存；我们预计受低基数影响，各子行业3月份数据仍有望企稳，但后续可持续性仍有待观察。

宏观：投资增速初现企稳迹象

基建投资增速可能在今年上半年开始回升。过去一年来，我们看到基建投资多次未能成功落地，尽管新项目不断公布，政策性银行、地方政府债券净发行也有所加速，但都并未能转化为实际工程订单的回升。然而，值得注意的是，政府主导的项目必须满足以下全部三个因素才能有效落地，首先，项目首先要获得审批；其次要具备资金来源，最后还需要相关部门有推动项目落地的主观能动性。

今年上半年，基建投资环境终于有所改善，近期公布的“十三五”规划重申了要增加财政和社会基础设施的有效供给。自去年下半年以来，中央、地方政府以及准政府机构的融资活动明显加快，而随着地方政府债务置换的有序推进，银行对于地方政府贷款的风险偏好有较明显的回升。

尽管面临持续的去产能压力，但今年下半年的制造业投资增速或许并非毫无看点。去年工业企业利润增速创下自1998年以来的最差水平，但2016年可能不会重复同样的下降速度。作为工业企业利润增速的同步指标，PPI在今年1月首次明显回升，而在此之前PPI已连续18个月下滑，并47个月处于通缩区间。往前看，即使大宗商品价格不出现大幅上涨，2016年PPI跌幅也很可能显著收窄。与此同时，企业利润增速也可能会出现见底的迹象。通常来说，企业利润增速往往领先制造业投资增速，尤其是存货投资增速。虽然目前的刺激政策有望带动投资增速企稳，但目前看来，本轮政策刺激的规模应该不及2009年，而投资效率也有望相对提高。首先，2008年以来名义GDP已经翻番，本轮融资活动的回升幅度较2008年缓和，且相对GDP占比较小。货币供应量增速较2015年4月的低点仅上升了2—3个百分点，而2008—2009年时，货币供应量增速在半年时间内跃升了10个百分点。

投资的效率和民间投资者信心是判断投资回暖持续性的关键因素。只有私有部门投资信心恢复后，目前由基建和补库带动的投资回暖才能传导至私人部门。此外，只有在企业盈利能力复苏，而通胀压力不出现大幅上升的情况下，投资增长才能有可持续性。换言之，只有在新增投资回报率高于目前的边际投资回报率的情况下，投资增速才能持续上升。由此看来，市场化改革，包括国企改革，将有利于加强投资复苏的持续性。如何判断宏观层面的投资效率？我们认为，除了企业利润指标之外，通胀走势是判断投资效率的最简明的指标之一。虽然通缩压力的缓解对目前市场的情绪、特别是海外市场及周期性板块，会有所提振；但是，如果投资增速的回升伴随着太多太快的通胀压力，那么复苏的可持续性最终会受到市场的质疑。我们将继续关注CPI、PPI和全国房地产价格总体变化来观察投资效率的变化。另一方面，如果本轮中“低效投资”再次泛滥，并带来通胀过快上升，这一情形也可能会导致宏观政策立场提前由宽松转向中性。

大宗商品：两因素驱动工业品价格反弹

2015年四季度以来工业品全面反弹：去年12月黑色金属和有色金属下跌至近年来的低点后，远期曲线显示投资者对未来悲观。而随后，工业品市场开始逐渐转暖，从原材料的铁矿石，焦煤，焦炭至成材的螺纹钢、热卷，铜，铝等集体上涨，我们观察到CFTC铜的净空头头寸从历史新高开始逐渐降低，我们认为本轮价格反弹主要由供给端对低价的反应和低库存共同所驱动。

去年末，金属制造行业利润深度负值使得供给端调整。2015年至今，钢厂的炼钢毛利润最低值约为-400元/吨，全国约95%以上的钢厂陷入亏损；深度亏损使得钢厂大幅减产，粗钢月均产量由2015年10月的225万吨降低到2016年1月的202万吨。进入今年一季度伊始，全国约有6000万吨的冶炼产能离开供给曲线。同样，2015年电解铝产业遭遇寒冬，年底曾跌至9710元/吨，在此价格下，中国的电解铝厂开始减产，以中铝为代表的高成本铝厂开始减产。

极端的低库存受到需求挤压：黑色金属和有色金属产业链库存出清。2016年2月，螺纹钢库存1727万吨，同比下降30%，线材库存434万吨，同比下降28%，中厚板库存314万吨，同比下降28%，冷轧板库存381万吨，同比下降36%，热轧板库存694万吨，同比下降36%，同样，电解铝的库存在今年1月以来库存下降剧烈。

建筑工程：订单率先恢复估值具有吸引力

基建订单率先恢复，PPP加速落地，基建投资增速有望好于去年。在货币政策稳健偏宽松、财政政策持续发力、项目资本金比例下调、PPP项目加速落地、地方政府更加积极作为的共同作用下，基建项目招投标和开工情况显著好转。1—2月基建投资增速从12月的12%上升至15.7%，全年增速有望超过去年。

基建订单持续改善。建筑业2015年四个季度单季度新签订单同比增速分别为-4%/-12%/-3%/14%，其中四季度新签订单回暖明显。从我们重点跟踪的公司数据及草根调研情况来看，今年一季度订单延续好转态势，而基建项目增加是主要原因，具体来说，主要得益于货币政策稳健偏宽松、财政政策和准财政政策持续发力、项目资本金比例下调、PPP项目加速落地以及地方政府更加积极作为。新开工一般比新签订单有所滞后，这也很好解释了1—2月新开工项目计划总投资同比大增41%的情况。

2016年将是PPP大年。国家自2014年底开始逐步加强地方债务管理并大力推广PPP模式，但由于政府和社会资本对PPP有一个熟悉过程，导致2015年上半年PPP签约情况不及预期。但随着PPP模式逐步清晰，以及中央加大对地方的督导，2015年三季度开始PPP项目推广情况明显好转，建筑公司PPP订单快速增加。截至2016年2月底，纳入财政部PPP综合信息平台项目库的项目总投资需求8.29万亿元，如果签约率达到50%，规模将非常可观。

得益于地产销售持续复苏，房建装饰园林钢构订单也有复苏迹象。在房地产限购限贷放松、降低首付比例、降低交易税费、持续降准降息的作用下，房地产销售持续复苏，房地产在建项目进度加快，投资和新开工也已有企稳回升迹象，利好产业链上的房建、装饰、园林、钢构等公司。

房地产销售持续改善，带动投资、新开工好转。2015年二季度起，房地产销售开始明显改善，全年销售面积同比增长6.5%；今年1—2月，房地产销售面积更是同比大增28.2%。销售的持续改善使得在建项目进度加快，竣工项目大幅增加，并逐步传导至房地产投资、新开工。1—2月房地产投资同比增长3%，新开工面积同比增长13.7%。

房地产去库存持续推进，利好房建、装饰、园林和钢构公司。房地产加速去化的影响依次为：1、开发商现金流好转带来相关工程公司回款改善；2、在建项目推进加快，体现为新签订单增加，在手订单转化速度加快。从受益顺序来看，与房地产销售密切相关的家装最为受益，其次为处于房地产开发后端的装饰园林，尤其是住宅精装修和地产园林，最后为钢结构和房建。

建筑企业2016年业绩有望小幅改善。对房建和基建类企业来说，由于订单转化周期较长，在手订单充足，企业降本控费效果明显，即便在新签订单下滑的情况下业绩仍稳健增长。随着新签订单增加，2016年收入有望小幅扩张，业绩增速略微加快。对装饰园林钢构等企业来说，由于订单转化周期短，新签订单对当年收入影响较大，2015年业绩均出现大幅下滑，预计2016年将恢复增长。

投资建议：重点选择业绩弹性高、估值修复空间大的品种。考虑到业绩弹性、成长性以及目前估值所处的水平，A股推荐苏交科、洪涛股份、金螳螂等，关注东易日盛、广田股份、棕榈园林等交易性机会；H股推荐中国中冶、城建设计、中国交建、中国铁建等。

基建板块：业绩稳健、估值偏低（尤其是港股）。A股重点关注苏交科、中国交建。H股推荐中国中冶、城建设计、中国交建、中国铁建等。

房地产产业链：弹性较高，预期较低。推荐洪涛股份、金螳螂、宝鹰股份、杭萧钢构(、中国建筑，关注东易日盛、广田股份和棕榈园林。

钢价反弹后盈利恢复水泥博弈旺季涨价

贸易商补库推动钢价上涨，钢企从大幅亏损转向盈利。前期钢价大幅上涨主要由于：1、贸易商补库存；2、唐山世园会停产预期等；3、期货市场大幅反弹。截至目前，钢价自底部反弹600—1000元/吨，铁矿石价格反弹超过40%，我们调研的两家钢厂均已扭亏，边际利润在300—400元/吨。

供给侧改革和国企改革推进中，降本增效支持国企2016年减亏、扭亏。本轮供给侧改革计划通过5年时间减少1—1.5亿吨粗钢产能，财政出资1000亿元解决失业人员问题，可能被淘汰企业的特征是内陆地区、环保不达标、负债率较高等。国企改革方面，企业在经历去年大幅亏损后正努力降低成本、减员增效，帮助2016年减亏、扭亏。

短期水泥价格存在反弹空间。我们认为上半年旺季水泥价格存在反弹空间，涨幅可能低于2013年而高于2015年同期表现，主要原因是：1、冬季停产时间长于去年，造成熟料和水泥库容比同比下降；2、3月以来受农村需求良好带动，出货量同比提升；3、前期水泥价格过低，部分企业接近现金成本线，主导企业提价意愿强烈。3月以来，沿江熟料提前涨价20元/吨，江苏、浙江和上海地区水泥价格亦上涨10—20元/吨，尽管部分企业心态仍然偏谨慎，但我们判断今年涨价基础好于去年，短期价格存在反弹可能。

短期需求表现有向好迹象。我们调研华中一家大中型企业发现，尽管1—2月出货量仍同比下滑了11%左右，但3月第一周出货量受到天气晴朗影响好于去年同期，从下游来看民用市场销量回升，地产表现一般，重点工程尚未完全开工，预计后期资金到位会逐渐启动。

中期来看，需求仍下滑，产能有新增，供求关系差于去年。展望2016年，受到房地产新开工负增长的影响，预计全年固定资产投资增速在10%左右，对应水泥需求同比下滑4%左右，预计全年新增熟料产能在3500万吨，淘汰产能尚未大规模出现，因此全年供求关系仍然差于2015年，行业盈利改善较难。

钢铁：钢价大幅反弹后钢企纷纷扭亏为盈，后期需求复苏程度和钢厂复产节奏将是影响钢价的主要因素，我们倾向于认为短期需求恢复好于钢厂复产，钢价易涨难跌。A股建议关注首钢、新钢，推荐宝钢；H股自底部反弹已经超过30%，估值有所修复，短期仍有10%—15%上行空间，关注鞍钢-H。

水泥：水泥价格在今年二季度有望迎来一波小反弹；中期来看，我们认为今年供求关系差于去年，下半年价格仍有下行空间，去产能仍需等待。作为短期博弈涨价品种，A股水泥建议关注弹性较高的华新水泥、万年青)，推荐海螺水泥；H股首选海螺水泥-H和金隅股份-H。

工程机械：降价去库存 需求回暖待验证

过去的一周我们拜访了上海、南京、武汉的四家工程机械经销商，调研结论如下：2月份挖掘机销量超预期，由于春节提前、需求回暖以及厂商促销：2月挖掘机销量同比增长39.8%，过去23个月来首次实现正增长，主要由于：1、过年时间提前，有效工作时间延长，加上由于天气晴朗等因素，春节后返工时间也提早；2、下游需求确有复苏，尤其是对应的市政、园林、农田、水利的工程量增长明显，部分二线城市房地产新开工亦有改善；3、厂商低价促销放大了交易量。

3月份大概率实现同比增长：经销商反映目前下游工程量良好，存量设备开机率同比上升，3月利用小时数有望超过150小时。大部分经销商在3月的前2周销量实现同比正增长，并预期3月全月大概率维持正增长。具体来说，华东地区3月销量预计增长20%，华中地区同比持平或略有增长。

展望全年，挖掘机销量或筑底回升：华东地区的经销商普遍认为，2016年挖机销量将实现同比正增长，华中地区经销商也表示，在卡特彼勒、小松、三一等厂商激进的促销政策下，全年销量或同比持平或略有增长。

从调研结果来看，挖掘机的下游需求确有回暖，但厂商的低价促销放大了行业下游需求的利好。我们认为，下游基建工程类的需求已经有所复苏，但三四线城市房地产需求仍未大规模启动。我们建议稳健的投资者等待4、5月份销售数据验证回暖趋势，搏反弹的投资者积极关注工程机械的投资机会。

在标的选择上，我们A股推荐行业龙头三一重工、高弹性品种恒立液压，H股推荐中联重科。